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第二部分：五大风险不容低估
（一）住房市场风险是当前最主要的风险
在本轮美国经济扩张周期中，房地产业成为重要的推动因素。随着2006年以来房地产市场发展的降温，与房地产业有关的经济指标成为影响美国未来经济走向的最敏感的指标之一。
最近发生的次级按揭贷款问题使本已十分脆弱的美国房地产业再次面临雪上加霜的处境。根据美国Equifax Credit Files的统计数据，该类贷款的违约率已由2000年的不足14%迅速上升到25%左右，不良率由2.5%上升到5%。
在美国次级按揭贷款中的一些新的业务品种，目前虽然还没有表现出明显恶化的迹象，但由于这些贷款准入门槛低、风险较高，而且大多数贷款是在2005年和2006年住房价格高涨时期兴盛起来的，大多属于2/28贷款，即前两年还款数额较低，随后每隔6个月调整一次还款数额，这也意味着未来几年美国次级抵押贷款面临的潜在风险还是相当高的。根据统计，2005-2006年期间，美国累计发放的次级抵押贷款数量约为1.5万亿美元，假设这些贷款中的大部分是质量较好的贷款，一般预计还会有约15%的抵押贷款在目前到2008年底这段时间可能面临质量出现问题的风险。
美国住房抵押贷款问题将通过两个渠道影响美国房地产市场的走向：一方面，面对房地产市场的下滑和暴露出的问题，银行业已逐渐收紧住房按揭贷款的条件，其结果将使次级按揭贷款借款人获得贷款的难度增大，进而降低对住房市场的需求。据统计，2006年美国因获得次级按揭贷款而购房的人数为225万人，今年假设因贷款条件收紧而减少1/4，将导致购房需求减少50万人。以2006年新建和已有的房屋量为760万套计，由此对住房市场产生的影响将是显而易见的。另一方面，由于次级抵押贷款的借款人在今明两年面临着还款的重新安排，在贷款条件日趋严格的情况下，这些贷款人将面临丧失抵押品赎回权的可能，从而对房地产市场产生冲击。2006年约有40万次级抵押贷款借款人面临该问题，预计今年人数还会翻番，结果将可能向本已困难重重的住房市场再增加40万套住房存货。如果一些机构为了尽快解决问题，以较低的价格出售抵押品，又会对目前的市场价格产生冲击，进一步加重借款人的信用问题，导致更多的抵押品无法赎回。20世纪90年代早期发生在美国加利弗尼亚和东北地区的房地产危机就是由这种类似的恶性循环造成的。今天的市场情况稍好于当年，但抵押物托管人在市场约束日趋严格的情况下，仍可能会导致问题向不良的方向发展。因此，住房需求的减弱和抵押物赎回压力的加大，都会导致在两年前已经开始调整的美国房地产市场在2007年继续面临更大的调整压力。
至今为止，美国住房市场问题所带来的影响还仅局限于该行业本身。随着次级抵押贷款问题的发展、住房投资的下降以及部分地区房价的下跌，房地产市场问题对整体经济的威胁正在不断上升。
美国房地产市场与整体经济之间最直接的联系来自于住房的财富效应和对消费者支出的影响。目前美国房地产市场问题尚未影响消费者支出的一个原因，在于去年下半年以来石油和燃气价格的下降，使消费者可支配收入有所增加。但目前的情况是，油价不再下跌甚至开始大幅上涨，同时房价开始走弱，股票市场变得更加脆弱，这些都将使消费者在支出时变得更加谨慎，结果将对整体经济增长带来不利影响。
美国房地产市场与整体经济的另一个潜在的联系来自于国际金融体系，即美国抵押贷款质量的恶化将可能对国际投资者的信心带来冲击。根据IMF和美联储的资料，在全球金融体系全部证券投资中，美国抵押贷款约占6%。更重要的是，各国投资者对美国金融资产的全部投资中，约有15%即1.6万亿美元用于抵押证券类投资。投资者虽然不太可能将这些投资全部出手，但至少他们会在未来投资时变得更加谨慎。如果在全球金融市场上出现任何这种形式的调整，对美国整体经济带来的冲击都将是迅速而持久的。
（二）制造业增长下滑的风险
虽然2006年美国企业盈利持续增长，但制造业存在明显的下行风险，盈利增长存在很大阻力。美国商务部报告显示，今年3月份纽约地区制造业活动指数下降到了2005年5月以来的最低水平，1月代表美国中西部未来制造业走势的耐用品订货量比上月下跌8.1%，为2000年7月以来的最低点；2月有所缓解，增长1.7%。制造业增长下滑的另一个重要表现是制造业采购经理指数（ISM）的持续下降，该指数在2006年11月下降至49.9，是自2003年4月以来首次低于50这个表明扩张与收缩的分界线；2007年1月该指数再次下降至49.3，其中的主要因素还是来自于与住房相关的制造业支出的下降；而该指数中降幅最大的又是一些具有前瞻性的成分，包括新订单、就业等，同时存货增长也在加速，预示美国制造业在未来几个季度都可能维持疲软的状态。美国供应管理协会新公布的3月份ISM制造业指数仅为50.9，低于原来预估的51.1，显示“制造业下滑”的风险依然存在。
最近两个月的数据显示，美国制造业库存问题涉及的行业范围正在进一步扩大。
另外，生产费用上涨对企业盈利增长也将构成压力。最主要的一项费用来自于劳动力市场，特别是劳动生产率的下降和工资的上升，使企业费用面临较大的上涨。其他一些费用，如利息支出、租金支出、折旧支出等，也面临上涨的压力。
（三）潜在通货膨胀上升的风险
通货膨胀上升的风险主要源于生产成本方面，生产成本在美国全部产品成本中约占67%的比重，在很大程度上将决定整体通胀水平的变动方向。
雇员成本上涨是影响通胀走势的一个重要因素。美国私人部门平均小时工资自2004年以来出现大幅上涨，去年底达到4.2%，远远超过当前的通货膨胀率水平。即使是在失业率比较低的宽松的就业形势下，平均小时工资上涨的步伐也未停止。同时，雇员成本指数经过2001-2005年连续5年的下降，2006年也开始大险牵径却锏?%。雇员工资是构成生产成本的一个重要部分，工资上涨对通胀及整体经济的影响很大。特别是近年企业盈利增加明显，劳动力成本在整体经济扩张中的重要性逐渐增加。
劳动生产率下降和单位劳动成本上升。美国近年来劳动生产率增长迅速，但从2006年开始，美国劳动生产率的增长出现波动，第三季度同比增长1.4%，低于近年来的历史平均水平；第四季度劳动生产率增长1.6%，但劳动成本却意外地增长了6.6%，是同期劳动生产率增长的4倍。经济增长减速带来的资本投资支出增长动力受到限制，是影响劳动生产率增长的主要原因。劳动生产率的波动直接带来了单位劳动成本（ULC）的波动。单位劳动成本和通货膨胀率之间具有明显的正相关关系，而劳动生产率的提高是控制单位劳动成本的主要因素。随着去年以来美国劳动生产率增长的放缓，单位劳动成本开始上涨，成为推动通货膨胀的主要因素之一。
通胀预期指数上升。美国用于预测通货膨胀的最主要的指数是“通货膨胀指数化国库券收益率”。TIPS收益率和常规国库券名义收益率之间的差被认为是损益均衡点通货膨胀率，该均衡点及其变化反映了市场对该债券持有期内通货膨胀变动方向和幅度的预期及其变化。由于TIPS完全受制于通货膨胀预期，所以该指数更能准确预示通货膨胀的变动方向。今年以来，美国通货膨胀预期指数波动明显，TIPS指数在1月底达到近2.45%的高点，之后缓慢下降，但3月份又开始直线上升。经济增长放缓、能源价格上涨和CPI上涨等因素，是引起通货膨胀预期指数骤然上升的主要原因。
（四）债务持续增长的风险
美国是全球经常项目逆差的主要来源地（占65%以上），而且美国经常项目逆差近年来的增长速度非常快。根据最新公布的数据，2006年美国经常项目逆差为8567亿美元，占美国GDP的比重接近7%。此外，美国的财政赤字仍然居高不下，2007财年前5个月财政赤字虽然比上财年同期大幅下降了25.5%，但布什政府预计本财政年度的财政赤字仍将与上财年持平。以“双赤字”为主要特征的美国经济失衡已经在一定程度上影响了美国的国际竞争力。
随着近年来利率的不断上升，美国为其负债所支付的利息也随之攀升，且上升幅度为过去90年中之最，结果导致美国向国外支付的利息已经超过其国外投资利润。海外投资净收益由正转为负在美国过去90年的历史上还是第一次，其潜在的风险不容忽视。
当前这种以美国为中心的全球经济失衡能持续多久，一直有不同的意见。我们认为，全球经济失衡在短期内是可以持续的，在一段时间内失衡也可能成为经济全球化环境下的一种常态。但是，从长远看，全球经济失衡又是不可持续的，必须做出深刻的调整，这是因为，如果美国经常项目逆差维持在GDP的5%以上，美国对外净负债在未来10年将达到GDP的50%，未来25年将超过GDP的100%(IMF估计)。一旦持有美元资产的风险积累到一定程度，国际资本流动将会出现逆转，美国经济失衡输出美元、其他国家向美国输出资本这一持续多年的失衡中的平衡就会被打破，随之而来的将是以美元危机的方式对经常账户失衡的强制纠正。历史表明，这种短时间内的强制纠正，将会深刻改变全球经济和金融格局，将美国经济甚至全球经济带向通货紧缩和衰退的边缘，这是世界各国都不愿意看到的。
国内债务方面，2006年底美国消费者累计债务总额为11万亿美元，而且美国家庭储蓄率持续为负数，已经达到上世纪大萧条以来的最低水平。过低的储蓄率对所谓“婴儿潮”时期出生的人口退休后的生活，以及当前的劳动力市场都将带来很大的影响。此外，美国家庭抵押贷款债务负担为8.2万亿美元。由于近年房地产市场持续繁荣，美国家庭通过大量向银行贷款购买价格昂贵的住房，今后随着房地产泡沫的逐渐破裂，美国家庭的债务负担将难以为继。与此同时，经济增长的放缓，还可能导致小企业和私人消费者破产的增多，也会加重消费者的债务负担。
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