2 投机资金动向

NYMEX原油期货市场上非商业头寸（基金持仓）占总持仓的比例通常在20％之下，2002年以来NYMEX原油期货市场上，非商业持仓呈增长态势，并于2004年初首次超过20％，此后一直稳定在10％～20％之间。商业持仓一直为原油期货市场的主要力量，基本上处于60％以上，最高超过80％，这股力量主要是套期保值。庞大的商业头寸与国际原油的实际贸易量是分不开的，原油价格波动剧烈，大量贸易头寸需要保值，原油期货上聚集着大量的保值头寸也很容易理解。投机资金的行为使油价波动激烈，并放大了基本面的因素。投机资金的行为短期内确实能改变油价，但无法改变油价的根本趋势。因为投机也讲究顺势而为，如果逆势而为，将非常吃力。此外投机资金管理人无时无刻不在研究基本面情况，并对此做出中期持仓方向决策。

尽管非商业持仓的份额较小，但力量不容小觑，由于基金操作手法灵活、成交活跃，通常起到推波助澜的作用，尤其是在短期趋势中，对价格走势的影响非常大。经过对历史数据的统计分析，非商业净多头寸基本上与NYMEX原油价格波动方向呈正相关关系，非商业净多头寸增加与价格上涨基本呈同步变化。

根据2005年10月份至2006年5月份共计31周的NYMEX原油价格和CFTC持仓数据分析，NYMEX原油价格与非商业净多头寸之间呈正相关关系，相关系数为0.885>0.85，属于强相关。这说明，基金在操作中对趋势的把握非常准确，与市场的节奏保持了高度的一致。由此可见，分析基金持仓的变化，对研判原油期货行情走势很有参考价值。

如果进一步缩短了采样区间，采用2006年1月份至5月上旬的样本，分析结果更加理想：短期内NYMEX原油价格波动与非商业持仓之间的相关性更好，相关系数为0.911，这也验证了在判别中短期行情方面，分析基金持仓更具参考价值。 

3 货币政策走向

（1）美国利率政策对油价的影响

美国联邦储备委员会6月29日决定将联邦基金利率再提高0.25个百分点，从5％提高到5.25％。这是美联储自2004年6月开始以来连续第17次以同幅提息。使联邦基金利率从原先的１％上升到了目前的5.25％。

随着原油价格持续高企，以及贵金属和基本金属价格的不断走高，全球范围内的通胀逐步显现。各国央行出于对过热担忧，为了抑制全球资本的流动性过剩，纷纷出台加息举措，全球范围内的经济增长加速度有望放缓。这将在一定程度上缓解经济增长过快对能源需求的快速增长，对不断攀升的能源价格起到一定的平抑作用。

（2）美元汇率对油价的影响

近几年世界货币体系中最令人瞩目的事情是美元贬值。在短短的几年里，美元对欧元的比值，从2000年12月27日的1美元兑1.19欧元，下跌到2004年12月31日的1美元兑0.738欧元，贬值幅度达到38.1 %。差不多同时，美元对日元贬值了24.3%。尽管近期美元略有回升，但美元的持续贬值已经对全球经济形成了不可低估的影响。

在美元贬值的原因上，欧盟国家的财长们几乎众口一词，指出美国居高不下的财政和经常项目赤字是导致美元贬值的主要原因。美国政府之所以放任美元贬值，一方面是希望通过弱势美元促进出口，带动经济增长；另一方面更是为了减轻美国已经高达２．３万亿美元的巨额债务。由于美国的外债绝大部分是以美元计价的，因此美元的贬值实际上即意味着债务负担的减轻。

（三）影响国际油价波动的短期因素

1 原油库存变动

大家都知道，库存作为贸易和商品流通过程中关键的一环，始终是人们关注的焦点。库存量与该商品价格之间存在着相当紧密的联系。当然，同时拥有商品与金融属性的石油也不例外。虽然影响石油价格的变动因素众多，但勿庸置疑库存变化是其中一个非常重要的因素。其库存数量的变化直接关系到世界石油市场供求差额的变化，它可以在市场中起到调节供求平衡的作用。即抛出库存可以使石油供应量增加，补库存则使得需求量上升。库存变化(增减以及流向)主要受供求差额、价格升贴水、库存目标量、经营状况等制约与调节，它是一个存量的概念，与油价走势有相当密切的关系。库存具有稳定油价的作用。

美国能源资料协会(EIA)定期在每周三14:30公布一周库存数据。公布的数据包括截至上周为止美国原油和各油品库存的变化，以及该统计周期内的油品进出口和炼厂开工情况等。这些数据的公布不但会直接影响到油价的走势，我们还可以通过简单的统计分析从这些抽象的数字中窥探出近期各油品供需状况、市场关注的热点、甚至美国对油价的政策性导向等等。而这些变化的趋势和导向或将成为影响未来油价的关键性因素。

2 OPEC油价调控政策

1999-2000,原油持续上扬,此后,油价出现了较大的波动，OPEC启动了22—28美元的价格调节机制, 根据OPEC的价格机制，油价的合理性波动范围应该在22-28美元之间，若换算为WTI价格约为每桶27.2美元至34.6美元的价位。如果OPEC一揽子平均油价连续20个交易日在每桶28美元以上，该组织将每天增产原油50万桶；如果连续10个交易日低于每桶22美元，将每天减产50万桶。

由于巨大的波幅，自2003年12月2日以来至2004年全年，欧佩克7种市场监督原油一揽子价格始终高于每桶28美元价格范围上限。然而，欧佩克认为油价过高是由于地缘政治因素、美元贬值和投机行为所致，过高的油价并不反映市场基本面，而拒绝使用现行价格调节机制。

近年来，一些观察人士甚至认为欧佩克对石油市场已经起不到作用。但从近期的发展情况来看，他们恐怕是错了。近几周来，伴随着油价从7月份的历史高点回落，欧佩克提振油价的努力让它又重新回到了聚光灯下。在很多欧佩克成员国生产成本不足2美元/桶的原油，今年一度卖到了75美元。目前油价报每桶59美元左右。

欧佩克内部正在就谁应该承担减产重任争得不可开交，该组织计划每天减产100万桶，接近产量的4%。而归根结底的问题是，这个石油垄断组织又开始在市场上兴风作浪了。

3 气候季节因素

随着北半球进入夏季，能源消耗将达到高峰，电力、天然气、石油需求将较4、5月份有所增加。在美国、欧洲等一些国家和地区，休假、驾车旅行人数也会增加，汽油消费量会出现一定幅度增长。在石油供应相对紧张的情况下，需求增加会拉动油价出现一定幅度的上涨。另外，进入夏季以后，海洋飓风活动频繁，原油生产风险加大，市场对夏季飓风气候心存疑虑，担心破坏力极强的飓风再次对美国石油供应构成威胁，将对油价上涨起到推波助澜的作用。夏季汽油需求高峰期已过，炼厂冬季检修期将开始，加工率逐渐下降。特别是随着冬季到来,西半球国家现有石油消费项中取暖用油需求的增加,使石油需求短期内不会降低。

三、近期国际油价走势分析

1 伊朗局势激化无望 

伊朗核问题是当前焦点。安理会决议要求伊朗在8月底前停止铀浓缩活动，否则将面临经济制裁。8月22日伊朗正式就其核问题答复了联合国安理会，并表示不会终止铀浓缩活动。美国和德国表示，伊朗对其核问题的答复没有达到联合国安理会的要求。这显示有可能对伊朗进行制裁。伊朗目前的军事演习也似乎显示了其强硬立场。

随着伊朗宣布成功实现纯度为3.5%的铀浓缩，伊朗与西方就核问题的矛盾冲突愈加突出。伊朗核问题悬而未决，仍是潜在利多。伊朗的态度始终强硬，不愿放弃和平使用核能的权利。市场仍然保持紧张，尽管伊朗一再向市场保证，不会因同西方的核问题争端而停止原油出口。伊朗核问题是基本面上最具“实质性”的影响因素，它的影响是深刻的，面对具有伊斯兰教殉道思想和极端政治意识形态的伊朗，不能不担心事态的进一步恶化。同时美能源部长称，阻止伊朗继续进行核研究比遏止高油价更为重要，并为伊朗石油出口中断进行了最好的准备。

伊朗日出口原油240万桶左右，而目前的全球剩余产能也不过200万桶上下，一旦伊朗遭受制裁，已经紧张的国际原油供需状况将雪上加霜。尼日利亚出产的是目前国际市场上最急需的轻质原油，尼日利亚局势动荡对国际油市的影响更为直接。

俄罗斯和中国与伊朗经济联系较为密切，美国和欧洲在如何对待伊朗的问题上也未必是铁板一块，因此各大国不会轻易扩大事态。对于伊朗来说，虽然俄罗斯和中国都会给予一定的支持，还可以利用石油供需紧张的局势增加讨价还价的筹码，但是伊朗不会不看到在冷战结束后，没有国家有能力和美国进行旗鼓相当的对抗，更没有国家愿意为了伊朗进行这种对抗，萨达姆和卡扎菲天壤之别的命运就是非常好的前例。因此，只要伊朗是理智的，应不会一意孤行。现在各方更需要的是寻找一个体面的台阶下来。至于尼日利亚，武装冲突从来就没有平息过，但目前也不大可能演变成大规模内战，很可能是波浪式的发展。

2 美国发现大油田

以美国雪佛龙石油公司为首的3家石油公司9月5日宣布，勘探人员在墨西哥湾的海底深处发现了一处大型油田，其原油储备量最多可达150亿桶，比位于阿拉斯加州的美国目前最大油田普拉德霍湾油田的原油储备量还要大。

这可能是38年来，美国在本土发现的最大一处石油资源。如果这些新探明的储量能得以成功开采，该地区可能将成为美国最大的石油新产地。分析家说，1988年，石油储备约有100亿桶的普拉德霍湾油田平均每天能生产160万桶原油，但到2005年，该油田每天只能产出不到40万桶原油。估计新油田的产能每天将能达到75万桶以上。

人们对发现大油田的乐观估计值得考虑。首先，在基本供给面方面，现有的预期可能过高地估计了大油田的发现美国石油产出水平的提升幅度。由于新发现的大油田地处深层，开发程度尚存在一定的开发变数，并且开采的难度也使得产油量并不那么客观，而按照美国目前的石油消费量，它对进口石油的依赖不会得到根本性质的缓解。即便根据目前预测，大油田投产以后，仍然需要进口50％以上的石油，这意味着每年28亿桶惊人进口量。

3 投机资金看空油价 

根据CFTC（美国商品交易委员会）最新公布的持仓报告显示，基金多头基本处于持续减仓的过程中，同时空头力量愈发强大。追踪CFTC持仓和原油价格亦可发现：空头仍然在高位或遇反弹就勇于抛压期价。

 4 Amaranth巨亏45亿美元

还未过去的9月份，对冲基金大鳄Amaranth巨亏45亿美元，净亏损可能达到了20％～30％。这已经让人惊愕，更让人感到强烈震撼的是，直到8月底，Amaranth今年的投资回报率还高达22％。也就是说，在短短的3周时间里，这家对冲基金的总体损失，可能超过了40％。足以让任何基金伤筋动骨的损失。战场就是天然气期货，一个因价格巨幅波动而产生一夜暴富的机会和一夜赤贫的风险的战场。

Amaranth基金公司创始人尼古拉斯·毛奥尼斯周三在给投资者的电子邮件中称，在出现巨额损失之后，为了防止其拥有的天然气期货头寸出现进一步的损失和降低风险，他已将一些未平仓的天然气期货头寸出售给了第三方，此外还包括其他一些能源的头寸，但他不愿意透露谁购买了其相关头寸。

四、未来国际油价走势展望

（一）从影响长期趋势因素分析

1 美国经济增速大幅放缓

美国商务部公布，第三季国内生产总值(GDP)环比年率初值为增长1.6%。路透访问的分析师原预期，美国第三季GDP环比年率初值为成长2.2%。同时这一增长率为三年来最慢。美国第二季时为成长2.6%。进入第二季度，各大经济体增速放缓，尤其是美国经济增速大幅放缓。根据OECD9月中旬公布的数据，除了法国、德国经济增速有所提高之外，其他主要OECD国家的经济增长在第二季度都出现不同程度的降低，尤以美国下降最为明显。德意志银行最近将美国经济第三、第四季度增幅预测分别调低至1。5%和1。9%，并预计美国2006年和2007年的国内生产总值全年增长分别为2。8%和2。5%，均明显低于市场平均预测。经济增长的放缓减低了市场对原油需求的预期，从而令之前国际原油市场供给偏紧的情况有所缓解。

2 全球原油需求增长预期大幅减少

美国能源资料协会(EIA)最新报告称，全球第四季石油需求估计为每日8700万桶，较该机构前次预估减少10万桶。而同时国际能源组织(IEA)也在其月度报告中调低了2006年度的全球原油需求增长预期，本次下调16万桶至103万桶/日或1.2%。

（二）从影响中期趋势因素分析

1 CFTC最新公布的持仓报告分析

进入10月以来，根据CFTC（美国商品交易委员会）最新公布的持仓报告显示，基金多头基本处于持续减仓的过程中，同时空头力量愈发强大。 投资基金多头继续撤退，完成多翻空，继续做空迹象明显。

2 近期加息可能性不大

10月25日，美国联邦储备理事会(FED)连续第三次维持联邦基金利率于5.25%不变，指因经济降温，并警告称其正在密切关注物价压力。FED仍承诺控制通膨压力。目前市场没有感觉到FED必须采取下一步措施和升息的迫切性。

（三）从影响短期趋势因素分析

1 库存处于历史高位

据最新美国能源资料协会(EIA)石油统计数据显示，截至10月20日当周，商业原油库存结束了之前的连续三周上升，转而意外下降321万桶，总量至3.323亿桶。与之前市场预测的增加240万桶相差甚远。但总水平仍较高。

2 OPEC减产决心不足

虽然OPEC宣布每日减产120万桶原油，但目前就其实际操作来看仅减产了60桶/日。而这并不会对目前全球供需造成很大的影响。

3 天气预报显示美国秋季温度较高，进入11月份，炼厂维修期基本结束

（四）后市展望－当前油价阶段底部分析

综合以上各方面情况来看，国际油价在价格也跌至年内低点附近的同时也止住了之前快速回落的趋势。基本面方面大势依然偏空，但期间亦会受一些短期利多因素的支撑。美国近期的油价政策将会努力的为其政治目的服务，但OPEC限产保价的决心仍不可动摇。但从近年来看其在和美国的博弈中少有胜迹。

1 当前油价阶段底部分析

预计未来一段时期油价还将持续弱势，但短期内还会受一些利多消息和技术因素支撑，表现为区间振荡的可能性较大。下方55美元处会有较强支撑，而上方阻力位在62和64美元一线。

2 按2000年可比价格计算的当前油价

表：2000－2006年美元利率和通货膨胀率

美元	2000年	2001年	2002年	2003年	2004年	2005年	2006年
年平均利率	6％	1．75	1．25	1．25	2	4．5	5
通货膨胀	3％	1	1．2	2．2	2	3．6	2．7

（1）仅考虑利率和通货膨胀因素

2000年1美元＝2006年1.40美元

则每桶油价大约＝1.40×30＝42美

（2）考虑对欧元贬值因素

则每桶油价大约＝42×（1＋20％）＝50.4美元。