我国房地产业的属性深度分析

主要内容：房地产,房地产业,房地产业属性,房地产业属性分析

    我国目前宏观经济背景和行业发展约束条件与70年代初的日本十分相似，因此我们通过对比两国行业具体驱动因素的异同，对我国行业目前的调整和未来长期发展趋势作一判断。
　　对于目前的调整，我们认为幅度不会很深，即房价不会大幅下跌，因为我国考虑基尼系数后的房价收入比与日本70年时代接近，而日本当时并没有发生价格的剧烈波动。但本次调整周期可能会较长，因为紧缩货币政策是导致行业调整的重要因素，而货币政策受通货膨胀的牵引，通胀压力没有减轻前，货币政策放松可能性也不大。考虑房地产业对整体经济影响的重要性，通过相对长的周期实现并不深的价格调整应该是政府愿意看到的最理想调控结果。
　　日本房地产业也曾在紧缩货币政策下发生了波动，但在调整后的75年至泡沫开始膨胀前的85年之间保持了十年的稳定增长。我国人口因素、家庭人口系数与日本相当，而城市化进程远落后于70年代的日本，因此我国行业的长期稳定向上趋势较为确定。
　　行业属性。从行业自身纵向比较，我国房地产业的经营正从外部资源整合为重转向内部管理，即盈利来源以土地升值为主转向内部管理组织效率的提升；但与成熟市场国家之间的横向比较，外部资源整合能力作为我国房地产企业的价值评判标准仍将在长期存在，所以对于我国房地产行业而言，制造业属性短期内尚不能替代其金融属性。
　　本轮行业调整周期将会较长，而宏观经济的不确定性也加大调整结束时点判断的难度。但在调整周期内也可能会发生一些意外的惊喜，因为目前市场中存在一部分正常需求由于预期的不稳定而受到抑制，这部分刚性需求在适当的条件下，例如季节性因素刺激或政府稳定调控行业态度明确后，会得到释放，帮助市场实现一定程度的转暖。
　　目前行业内重点上市公司估值水平一定程度上反应了行业未来可能发生的风险，已进入长期投资价值区间。从抗风险能力和调整过程中外延发展能力分析，行业内龙头公司仍是首选，建议买入万科、招商地产、保利地产、金地集团、富力地产；估值水平偏低并且成长能力强的二线公司也值得做一配置，这类公司我们建议买入华发股份、昆百大。
　　日本房地产业在紧缩货币政策下的表现
　　新的宏观经济环境增加了对行业未来发展判断的不确定性，借鉴国外相似环境下行业发展历程对指导我们的投资较有意义，我们选取日本房地产业发展轨迹作为参考。
　　以日本作为比较对象的原因有两点，一是日本经济在60－70年代的发展速度、模式和面临的国际经济环境与我国较为接近，为房地产行业的国际比较提供了难得的相似宏观经济背景，二是决定两国行业自身发展的一些重要因素也比较接近。
　　行业发展约束条件的相似性
　　1、人口密度比较接近，人多地少是两国行业发展面临的共同问题，这也是房地产业发展最重要约束条件之一。
　　2、经济增长模式：第二次石油危机之前，日本的经济增长方式是粗放式的，以重化工业为主导，与我国目前经济增长模式接近。
　　3、国际经济环境：1971年布雷顿森林体系瓦解后，日元开始实行浮动汇率，而逐年增长的贸易顺差使日元面临较大升值压力，与我国目前的升值背景一致。
　　日本70年代初的行业发展历程最有借鉴意义
　　我国目前宏观经济背景和行业发展特点比较接近日本70年代初，但我们的研究并不局限这一区间，而是向前回顾至1955年，向后延伸至1985年。回顾历史的作用在于分析两国行业比较的基础是否坚实，向后延伸的目的在于希望能将我国房地产行业更长期的发展趋势看得更清楚。
　　我们将日本房地产行业的发展分为三个阶段，第一阶段：1955－1965；第二阶段：1965－1970；第三阶段：1971－1985年。
　　第一阶段（1956－1965）：经济快速发展而忽视住宅问题
　　日本：1956－1965年间，日本将资源集中投入至重化工业生产，通过重化工业产品的出口实现资本积累，使经济保持了快速增长。
　　在此期间日本重积累轻消费，忽视住宅问题，对住宅的金融支持力度明显不够。银行吸纳的绝大部份储蓄存款投放至重化工业领域，而作为政策性住宅金融机构的住宅金融专库对居民按揭贷款同样增长缓慢。
　　通过工业和住宅用地价格变化也可以看出，由于政府的产业和金融政策导向倾斜在工业建设，对工业用地产生了旺盛需求，在此期间工业用地价格涨幅明显高于住宅用地。
　　我国：日本在此阶段的发展历程与我国98年之前较为相似，98年前我国经济同样实现快速增长，但在此期间实行的是福利分房，住宅投资和居民按揭贷款得到的金融支持力度同样较小，抑制了住宅业的发展。
　　第二阶段（1966－1970）：住宅政策调整和加大金融支持力度
　　日本：经济的快速增长和对住宅问题的忽视积累了大量潜在需求，而始于66年的日本住宅产业政策导向变化和金融支持力度的提升将这种潜在需求转化为有效需求。
　　日本政府在66年首次根据《住宅建设计划法》制定了住宅建设长期规划，并第一次提出将住宅建设大部分委托民间的方针，鼓励更多民间资本进入住宅开发领域。在此计划推动下，民间房地产企业开始大规模进入住宅建设领域。
　　日本金融机构对住宅贷款的支持力度在66年后明显提升，70年新增贷款额是66年的16.4倍，其中民间机构对住房贷款的比例也由1966年的50.3％提升至85.5％。
　　我国：这一期间与我国98年后行业发展历程同样具有相似性，我国住宅市场同样是在货币化分房制度变革和住房金融支持下得到迅速发展的。
　　可见两国的经济背景和行业发展历程都具有相似性，两国住宅行业的横向比较基础是较为坚实的。
　　第三阶段（1971－1985）：紧缩货币政策后的调整，调整后的平稳上升
　　我国目前宏观经济背景与日本70年代初较为接近。
　　人均GDP：日本人均GDP在1971年突破2000美元，1973年达到2964美元，我国07年GDP为2593美元，与日本70年代初相当。
　　恩格尔系数：我国恩格尔系数在07年达到36.3%，日本在1970年为32%，也比较接近。
　　国际经济环境：两国的贸易顺差在此期间都出现迅速积累，本币被动升值。布雷顿森林体系瓦解后，日本在1971年改变了固定汇率制度，之后经历了两次升值，第一次从1971年1月持续到1973年3月，升值幅度为27%。第二次从1975年12月到1978年10月，升值幅度达到39%。
　　国内货币政策。日本在70年代经历了两次石油危机，给国内通胀带来极大压力，而日本的货币政策是盯住通货膨胀率的，因此随通货膨胀率的波动，货币政策也经历了松紧之间的转换。
　　根据日本的经验我们目前的调整会有多深？
　　日本在70年代初同样经历了快速上涨之后的调整，其背景如下：
　　70年代日本贸易顺差不断积累，本币开始升值，国内货币政策也比较宽松，低利率一直维持到73年3月，70－73年间M2+CD的平均增速达到22％，而此时支撑日本房地产行业发展的具体因素也处于有利阶段。日本抚养率在68年开始明显下降；家庭人口系数开始减小，不断分化的家庭数量增加了对住宅的需求。日本在73－74年住宅用地价格上涨速度分别达到28.9%和25.9％，甚至超过了著名的广场协议之后的泡沫时期。
　　而始于73年10月的第一次石油危机导致日本通货膨胀率快速上升，日本政府开始推行从紧的货币政策。1973年3月至1975年3月，日本央行将贴现率从4.5%提升至9%，74年M2+CD的增速也下降至11.9%，地价快速上涨趋势改变，全国平均地价在75年下跌了4%，六大都市地价平均下跌7.5％。
　　导致日本房地产市场调整的宏观背景与我国目前十分相似，那我国行业目前经历的调整会有多深？我们认为幅度不会很深，但周期会比较长。幅度不深指房价不会大幅下跌，时间较长表现在销售不景气周期。因为紧缩货币政策是导致行业调整的重要因素，而货币政策受通货膨胀的牵引，通胀压力没有减轻前，货币政策放松可能性也不大，这将导致房地产调整周期的延长。
　　我们通过房价收入比来判断房价调整幅度。房价收入比能够反映市场中支付能力和房价的对比关系，如果偏离合理的房价收入比，房价就会波动，使这一比例向合理值靠近，至于合理比例的认定没有统一的标准，因此我们仍以日本70年代的这一比值为参考。
　　我国07年房价收入比为7.52，日本1970年为5.9，上述指标是基于平均收入计算的，没有考虑收入结构的影响，但不考虑收入结构的平均收入与房价之比会将这项指标的应用陷入教条，因为低收入者并不是商品房市场的参与者，并且贫富不均的两国之间平均收入房价比也不能直接进行比较。
　　通过代表贫富差距的两国基尼系数的对比，我们可以看到我国贫富差距在不断提升，06年基尼系数为0.47，而日本1974年为0.34。因此对收入结构进行细分，再进行房价收入比的横向比较是必要的。
　　我国将城镇家庭根据收入水平分为七类，我们可以看到近十年收入最高的两类家庭收入占全部家庭收入的比重是不断上升的，07年两类家庭占全部人口的20%，收入占比达到55.4%。不同收入家庭的房价收入比也呈现相反方向变化，低收入家庭房价收入比逐年上升，高收入家庭则是下降的。
　　日本根据收入将家庭分为五类，70－75年间各阶层家庭收入比例基本保持稳定，占人口40%的家庭收入占到54.2％。
　　对真正有购买能力家庭的之间房价收入比进行横向比较更有意义，我们认为占总收入70％以上的这部分家庭是住房市场的真正消费者。07年我国这部分家庭对应房价收入比为5.01，日本1974年可比房价收入比为4.85，我们略高于日本。既然日本在75年调整幅度并不深，理论上讲我国出现深幅调整可能性也较小。
　　当然日本地价调整是在当时具体的宏观背景之下发生的，日本紧缩的货币政策维持了两年，我国行业的调整情况也要关注这次紧缩货币政策的周期。
　　对未来宏观经济的判断较难，但从政府调控行业的逻辑来倒推分析，房价的调整幅度不会很深。因为房地产业对整体经济影响的重要性，稳定是国家对房地产调控的基本原则，通过相对长的调整周期实现价格的小幅调整应该是政府愿意看到的最理想调控结果。
　　行业的长远发展会怎样？
　　从日本的经验看，在经历1975年的调整后，地价开始平稳上涨了10年，在85年广场协议后开始快速上涨，直到91年泡沫破裂。
　　我们通过比较支撑日本70年代房地产发展要素和我国目前行业发展的具体驱动因素，以判断我国行业的长期发展趋势。我国人口因素、家庭人口系数与日本70年代相当，而城市化进程相对落后，对行业发展的驱动周期会更长。
　　人口因素：推动日本70年代房地产发展的人口因素是婴儿潮和下降的抚养率。在1946－1950年间日本出现一次人口增长高峰，这部分人口在1970－1980年进入购房需求期，而日本的抚养率在1968年开始下降，形成68－95年间家庭支付能力最强的发展阶段。
　　我国人口出生高峰在1963－1975年，这部分人口目前年龄在32－45岁之间，是首次置业和改善需求的主体。在82－83年间有一次小高峰，是目前的首次置业主体。
　　家庭分化速度：随经济的发展，单位家庭人口数量呈不断下降趋势，增长的人口总量和下降的单位家庭人口导致家庭数量的不断分化，形成对住宅的新增需求。我国06年家庭人口系数为3.44，与日本在1970年的3.41比较接近。
　　城市化水平：两国差异较大而又对房地产行业有深刻影响的因素是城市化率，日本在1970年城市化率已经达到72%，远高于我国目前45%的水平，我们目前城市化率接近日本52－53年水平，从这一点分析，城市化对我国行业长期发展的促进作用更为乐观。
　　结论：我国人口因素、家庭人口系数与日本70年代相当，而城市化进程相对落后，对行业发展的驱动周期会更长，日本在经历了75年的调整后，地价保持了10年的稳定上涨，平均年增长率为7％。期间日本实际GDP年均增速为3.45％；M2+CD平均增速为10.1％，利率政策在75－80年经历了松紧的转换，在81－85年间保持稳定。
　　所以我们对我国房地产市场的长期发展的判断是经过08年的调整，在09年开始恢复增长，之后在相当长的时间内保持平稳上升。
　　新环境下上市公司的长期增长情况判断
　　由于行业内优质上市公司在07年都实现了大量预收帐款，所以08业绩增长确定性较强，因此我们重点讨论一下上市公司更长期的增长情况。
　　我们首先来分析一下上市公司未来面临的发展环境，根据房价增长率和销售额与销售面积增长率之差可以把我国房地产行业发展分成两个阶段：
　　一、理性发展阶段，在2000－2003年房价年均增长率为4.7％，销售额与销售面积增长率之差为5.8％；二、快速上涨阶段，2004－2007年之间房价年均增长率13.3％，销售额与销售面积之差为16.9％。
　　未来行业所处的长期发展环境将更接近2000－2003年，即假设房价年均增长率4.7％，销售额与销售面积之差为5.8％。我们分析了万科等六家上市公司在此期间的业绩表现，之所以作此选择是因为这些公司业务集中住宅开发并且财务数据样本足够长。在此期间，相关公司每年合计实现的税前利润增长率在12.2％－43.1％之间，年均增长23.4％。
　  由于支撑行业发展的人口因素和城市化进程在短期内不会发生改变，所以优质上市公司的长期增长仍可期待，万科等公司在此期间的增长速度也可以为我们判断未来上市公司业绩增长作为参考。
　　我国房地产业的属性
　　基于上述对行业长期发展的判断，我们来探讨一下行业未来的盈利模式，因为这涉及行业属性判断和估值水平的赋予。
　　我们认为，从行业自身纵向比较，我国房地产业正从外部资源整合为重转向内部管理，即盈利来源以土地升值为主转向内部管理组织效率的提升；但与成熟市场国家之间的横向比较，外部资源整合能力作为我国房地产企业的价值评判标准仍将在长期存在。所以对于我国房地产行业而言，制造业属性短期内尚不能替代其金融属性，我们不建议把房地产行业作为简单加工制造业来看待。
　　纵向比较－由外部资源整合为重转向内部管理..对外部资源的整合与对内部的管理是任何企业发展所面临的两大主题，但两者在行业发展不同阶段所起作用不同。在行业发展初期和变革期，外部资源的整合是企业成败的决定要素，而在行业外部环境趋于稳定时，管理才会成为胜出的关键。对于房地产公司而言，外部资源整合的重点在于获取土地和融资，内部管理的重点在于压缩前期规划设计周期和正确产品定位以加速周转。
　　由于我国在98年才取消福利分房制度，相比成熟国家几十年甚至上百年的行业发展历程，我们显然处于发展初期。在此期间，对内管理和组织效率的提升远远没有增加土地储备以获取增值收益对企业的盈利贡献大。而在行业进入平稳发展期，土地增值收益对利润贡献减弱，加强管理带来的周转速度提升就成为企业业绩保持增长的新推动力。
　　美国房地产企业是通过内部管理实现增长的典型，因为其行业发展已经历了一百多年历程，并且涉及房地产开发各种生产要素是完全自由竞争的。
　　我们可以看到由于少了土地增值收益这一环节，美国房地产企业的毛利率水平在8％－16％之间，明显低于我国30％－40％的平均水平。
　　由于环境的变化，我国房地产行业利润率当然也是下降的趋势，但由于开发商普遍存在的土地储备行为，能够使利润率的下降比较平滑。
　　我们用历年土地购置面积与商品房销售面积之差来判断开发商的土地储备数量。由于统计数据只给出每年的土地购置面积，而没有说明其可开发的建筑面积，所以我们假设每年出让项目的平均容积率是2，则其与购置面积的乘积就是当年出让土地可建项目的楼板面积，在减去历年销售面积后即可得出开发商的储备资源。这一数字在07年末达到19.2亿平方米，是07年销售面积的2.52倍，由于早期项目的获得成本较低，在房价不出现深幅调整的情况下，开发商的毛利率也会保持一定程度的刚性。
　　重点上市公司的情况似乎更好一些。我们用07年相关公司结算面积与截至06年底的土地储备比值判断其未来毛利率的变化，根据统计，重点上市公司的这一比例在5.6％－26％，由于06年以前获得土地成本较低，这部分用地能够保证其毛利率的下滑比较平稳。
　　在毛利率下降的情况下，企业未来业绩的增长将主要依靠两个环节，一是压缩前期规划设计周期，因为整个房地产开发过程中，前期规划占整个开发周期的比例最高，开发商可以通过尽快形成系列产品进行异地复制以缩短规划设计周期；二是对目标客户市场的细分，美国开发商通常购买者细分为四类，即第一次置业、第一次换房、第二次换房、年长者置业，从最初的拿地环节开始就考虑以客户需求为导向，能够减少后期销售的不确定性并节省期间费用。
　　横向比较－外部资源整合能力仍是企业价值的重要判断标准..我们认为，在不同国家的市场环境下，外部资源整合与内部管理对企业发展所起作用也不相同。具体到房地产行业而言，土地和资金市场的自由竞争程度决定了外部整合的重要程度，竞争程度越高，企业便无法在这两个环节获取利润，外部资源整合对企业盈利的影响越弱，企业增长越依赖内部管理，则该国房地产行业的制造业属性越强。
　　与美国房地产业典型的管理驱动业绩增长不同，我国由于具体行业发展环境的不同，外部资源整合特性还将在长期存在，这一点我们通过对比两国的资金和土地市场来说明。

 

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