十大股票投资分析:青岛海尔

更新时间：2007-1-12 关注度：报告来源：本站原创报告录入：stefanie

青岛海尔----步入新时代

投资摘要

上调目标价格

青岛海尔宣布将从母公司海尔集团收购余下的四家空调和冰箱业务后，我们将该股目标价格上调至7.28人民币。过去两年半内，上述四家业务均处于盈利状态。事实上，其中两家一直是青岛海尔的原始设备制造商，我们认为其盈利因此而得以保证。

投资者的共性问题

首次评级报告《提高透明度》出版之后，投资者在我们路演过程中提出了一些问题，我们将在本报告中对其中主要的共性问题进行解答。基于我们对青岛海尔及其姊妹公司海尔电器的了解，我们对管理层执行公司治理的承诺充满信心。我们认为市场将对采用新的公司治理机制后的青岛海尔进行重估。

毛利率的提高以及冰箱和冷柜业务的改善将提升公司盈利能力

我们认为，受到新的商用空调、冰箱和冷柜业务拉动，07年青岛海尔业绩将优于预期。与我们预期相符，06年下半年原材料价格显示出疲软迹象，我们预计07年上半年原材料价格也将保持低位。得益于此，公司毛利率以及每股收益将相应改善。

效率改善

我们将新注入资产加入07和08年估值模型，并再次进行敏感性分析。我们发现由于采用与青岛海尔类似的销售模式，四家新公司将带来更多的效率提升。分析显示，如果综合开销及行政费用/销售收入为16%，同时佣金费用取消，经营效率提升将达到每股0.39元人民币。

免除商标许可费亦属利好

公司公告称海尔集团决定免除青岛海尔的商标许可费。05年，青岛海尔缴纳商标许可费6,370万人民币。由于注入资产也不得不缴纳商标许可费，05年商标许可费总额达7,020万人民币左右。此外，预计06年前9个月公司共缴纳商标许可费5,180万人民币。将此项费用免除计入估值模型，我们得出07年每股收益将提升约0.06人民币。

资产注入

即将注入新资产

根据公司最新公告，青岛海尔拟定向增发1.43亿股新股，所募资金用于向控股股东海尔集团购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75%的股权、合肥海尔空调器有限公司80%的股权、武汉海尔电器股份有限公司60%的股份及贵州海尔电器有限公司59%的股权。此次交易共耗资7.06亿人民币，相当于每股4.97人民币，较资产注入前20个交易日收盘价溢价10%。

定向增发后，青岛海尔总股本增至13.385亿股。母公司仍保持控股股东的地位，且所持有的直接和间接股权将由早前的36.8%增至43.5%，公众持股降至55.46%。

青岛海尔股权结构

1999年海尔集团与勇狮 (香港)共同成立青岛海尔空调电子有限公司。该公司是中国主要的商用空调生产商之一。资产注入后，青岛海尔将持有青岛海尔空调电子有限公司 75%股权。在停止生产部分产品型号并转而生产高端商用空调之后，该公司于04年、05年和06年上半年均录得盈利能力的大幅改善。至于销售收入下滑的问题，我们认为主要原因为青岛海尔贴牌生产的减少，同时，产品结构改善以及更加专注的产品策略带动净利率得到改善。考虑到商用空调业务受季节性因素影响较少，我们认为公司在今年上半年即实现去年净利润70%以上的成就值得肯定。

青岛海尔空调电子有限公司

另一方面，合肥海尔空调器有限公司及武汉海尔电器股份有限公司主要生产家用空调。但是，作为青岛海尔的原始设备制造商，近年来合肥海尔空调器有限公司利润率处于较低水平。尽管如此，今年上半年该公司净利润和销售收入分别达到05年的83%和80%。

武汉海尔电器股份有限公司亦是如此。今年上半年该公司净利润达到05年的67%，而销售收入已经超过去年全年的水平。贵州海尔电器有限公司生产冰箱和冷柜，我们认为其产品组合、成本结构和销售渠道均与青岛海尔十分类似。与青岛海尔相同，05年贵州海尔毛利率收窄，这主要归咎于冰箱及冷柜制造广泛应用的冷轧板和石油副产品价格高企。因此，随着原材料价格疲软，06年上半年贵州海尔毛利率反弹也并不令人惊讶。

盈利提升已成必然

在对收购资产进行分析后，我们认为上述四家资产估值低廉，因为：i) 04年、05年和06年上半年上述资产均处于盈利状态；ii)基于账面价值和评估值计算，05年整体净资产收益率分别为14.25%和11.68%，均高于目前青岛海尔4.27%的水平；iii) 收购价格仅相当于8.6倍05年市盈率和1.2倍市净率，均低于青岛海尔和同业竞争对手。

考虑到上述交易将于10月底才能结束，我们预计资产注入将不会对青岛海尔06年销售收入和盈利状况产生重大影响。我们认为资产注入的积极影响将在07年业绩中得以显现，且冰箱和冷柜业务将拉动公司业绩优于预期。此外，我们认为原材料价格在06年下半年保持下降趋势。目前的市场情况显示，钢材价格会进一步下跌；受此影响，公司毛利率水平将略有提高，从而进一步提升每股收益。

关联交易

作为原始设备制造商，四家待注入资产与青岛海尔关系密切

正如青岛海尔与海尔集团在原材料采购和分销网络方面关系密切，四家待注入资产与母公司同样共享采购和销售体系。与42家工贸公司原材料采购代理费和经销费率分别为2.6%和10%，这一点也与青岛海尔类似。但是，在对05年青岛海尔采购单进行分析后，我们发现事实上青岛海尔空调电子有限公司、合肥海尔空调器有限公司以及武汉海尔电器股份有限公司分别占青岛海尔销售成本的9.5%、7.6%和11.3%，分别为 13.84亿、11.09亿和16.45亿人民币。我们还对青岛海尔和上述四家公司的采购和供应关系进行分析，结果显示武汉海尔电器股份有限公司和合肥海尔空调器有限公司几乎全部销售收入均来自青岛海尔的产品采购。

青岛海尔与待收购四家公司的关系

新型商用空调

因此，由于大量的关联交易，尽管短期内青岛海尔空调销售收入增幅有限 (06年上半年青岛海尔空调销售收入仅同比增长5.7%)，考虑到净利润的稳定性较高，我们预计资产注入将使青岛海尔的盈利能力得到大幅提升。

另外，如果我们判断青岛海尔从青岛海尔空调电子有限公司的采购额与后者销售收入之间的差额来自商用空调业务的话，很明显05年和06年上半年这一差额快速扩大。整体来看，目前青岛海尔空调业务处于行业平均水平。

正如早前提到的，贵州海尔电器有限公司冰箱和冷柜业务与青岛海尔空调电子有限公司非常类似，上述两家公司之间并无关联交易，即历史业绩彼此独立，不涉及透明度的问题。

青岛海尔摆脱商标许可费枷锁

此外，海尔集团决定免除青岛海尔的商标许可费。05年，青岛海尔缴纳商标许可费6,370万人民币。如果将注入资产的商标许可费也计算在内，05年该费用总额达7,020万人民币左右。

预计06年前9个月公司共缴纳商标许可费5,180万人民币。

关注焦点

在我们的研究报告《提高透明度》路演期间，我们发现投资者对青岛海尔的一系列问题仍存担忧，因此投资热情不高。我们将投资者的一些关注焦点列举如下：

内部竞争。由于青岛海尔不是海尔集团旗下唯一的空调和冰箱生产商，投资者担心母公司可能把重心转移至其他旗下公司而非青岛海尔。但资产注入完成后，这种顾虑将是杞人忧天，因为青岛海尔将成为海尔集团空调和冰箱的唯一制造商。

管理层激励制度。公司在股权分置改革中曾许诺进行管理层激励制度的可行性研究，其中可能包括派发股权。实际上激励制度多种多样。我们认为青岛海尔也有可能以账面价值为参照，制定基准价或履约价。

关联交易。母公司计划在近期内减少42家贸易公司的关联交易次数与频率——虽然想要分清业务关系将非常困难，因为首先42家公司和相关资产的所有权就很难界定。我们认为，母公司将首先通过对关联各方的重新配置(包括员工、地区代表处和上市公司销售经理)实现关联交易数量的最小化。

并购活动。我们维持上一份报告中的观点不变，即：青岛海尔不会参与任何一次国内并购活动。毫无疑问，海尔集团正放眼全球，而不仅仅是国内市场。我们相信青岛海尔或者海尔电子甚至联合实体将在未来积极寻求跨国交易的机会，这将在短期内改善销售渠道、品牌形象并获取海外管理经验。

与海尔电子的关系。另外，海尔集团明确表示将把海尔电子作为其白家电上市旗舰企业，并使其最终成为全球三大白家电生产商之一。目前就A股股权注入问题还在与海尔集团进行磋商。我们认为资产注入在A股重组 (包括正在进行的资产注入及青岛海尔与海尔集团关联交易的合理调整)完成前不会拉开序幕。总体看来，我们很高兴看到A股和H股公司的公司治理机制得到明显改善，并且预计海尔集团作为一个整体在资本市场中将实现估值重估。

估值

估值较为低廉

我们将青岛海尔与国内外白家电生产商就市盈率、市净率和净资产收益率等指标进行了比较。此次路演之后，我们剔除了一些日本同业，但是加入大金工业，并沿用市盈率作为主要的估值标准。青岛海尔07年市盈率明显低于国际同业的平均水平。从下表中可看出，若考虑资产注入的影响，青岛海尔目前股价在11.1倍的07年预测市盈率，略低于格力电器和美的电器的07年预期市盈率和低于预期的IBES国际同业市盈率。另外，我们将国内冰箱和冷柜生产商美菱电器和科龙加入比较。我们认为，青岛海尔在冰箱和冷柜市场的主导地位及相对较快的增长速度保证了其股价应较国内空调生产同业有所溢价。另一方面，我们认为利用股息贴现模型计算出来的市盈率在预测该股长期公允价值时也应是较为合理的工具。

股息贴现模型估值

用戈顿的股息贴现模型计算出长期市盈率为14.8倍

市净率较低

另一方面，即使继上一份报告出版之后青岛海尔的股价已攀升32%，目前该股股价仍只是略高于1.1倍的市净率，在可比公司中水平最低。我们维持对青岛海尔优于大市评级。基于14倍的市盈率和07年每股收益，我们将目标价格定在7.28元人民币。

估值

财务预测

在公司公告计划中的资产注入时，公司也披露了历史财务数据，因此我们就能比较青岛海尔资产注入前后的盈利状况。从下表中可以看出，资产注入后空调业务运营明显优于之前，盈利同比增长9.8%。我们认为这要归功于商用空调业务。

同时，我们认为净利润的加强主要来源于改善的毛利率与较高的一般和管理费用之间的差距。

资产注入前后比较

冰箱和冷柜业务仍是关键

考虑到青岛海尔在国内市场的优势地位和在海外市场的快速扩张，我们仍然相信冰箱业务将进一步获得改善。对于空调业务，收入增长的动力将是商业产品和海外市场。从根本上来说，我们认为投资者应将空调与冰箱的历史行业周期区别开来，因为消费者会在不同的时间购买这两种家电产品。在我们看来，冰箱行业的周期始于上世纪80年代中期，在90年代初达到繁荣，而空调则在90年代中期才更加繁盛。

这两种家电产品的渗透率形式有所不同。过去五年中，冰箱的渗透率稳定在80%以上，而空调渗透率从2000年的32%飞涨到05年的80%。从06年上半年国内产量和销量增长来看，我们的结论是冰箱的更新换代周期已经开始。根据中国商务网的数据，由于市场需求较为旺盛，06年上半年国内冰箱生产商的整体产量同比提高40.5%至1,830万台，国内销量同比提高60%至1,130万台，库存同比减少34%。

四大主要家电的渗透每率

因为青岛海尔将从母公司收购的四家公司从2007年可以开始贡献盈利，我们预计电冰箱和冰柜业务所占的比例将会扩大，而且利润率也将提高。我们对公司的价值链进行了重新估价，并维持之前的观点，即：削减生产成本将成为公司管理层未来要面临的最重要的挑战。

2003-2006价值链分析

我们预测06、07、08年青岛海尔的销售收入将分别同比增长19.4%、12.6%和10.2%。我们认为国内市场对空调的需求在出现放缓迹象以后，将继续保持平稳。此外，冰箱与冰柜销售收入的增长势头将能够赶上公司在国内和海外市场的扩张，并对公司收入的贡献不断增加。

原材料价格疲软

原材料价格下降有助于提高毛利率

我们发现在过去的几个月里，冷轧钢和其他钢产品的价格已有下降，并稳定在现有水平。由于石油副产品也被广泛应用于电冰箱和冰柜的生产中，而目前全球原油价格已下滑到每桶约60美元，因此我们预计06年下半年的毛利率将会反弹。

但是我们认为05年下半年国内市场钢材价格下跌和潜藏的供应过剩将使今年钢价面临更大压力——这一点我们从近期多家钢材制造商的降价中可以看出。原材料库存年周转率约为40次，我们预计冰箱和冷柜的销售成本会相应减少，下半年的毛利率将有所扩大；而且如果原材料价格够保持在低位，此趋势将继续。而且，随着铜价从历史最高点的下滑，我们预计2006年的整体毛利率将会增加到17%。

我们预计青岛海尔空调业务2006年的利润率将会相对稳定。销售成本和销售收入也会基本保持同步增加。但是，如果铜价居高不下的话，空调生产商们需要支付高额成本。我们认为06年下半年空调的毛利率不会有太大的增长，并维持之前对06年毛利率为15%的假设。

敏感性分析

我们利用新加入的信息进行了盈利敏感性分析。我们采用新的产品组合重新计算了合并后实体的04年和05年每股收益，并对07年、08年和09年每股收益进行了预测。不同的是，与之前报告中的15.3%相比，我们对每股收益的计算基于管理费用与销售收入比为16%的假设。

在情景假设A中，我们假设管理费用与销售收入比约为12.2%在情景B，我们每股收益的计算基于青岛海尔的管理费用与销售收入比为16%的假设。在情景假设A 的预测部分，我们假设终端销售比率为60% (即：销售收入的60%是通过 42家工贸公司完成的)。同时假设，经销费率从2006年到2008年是固定不变的。在情景假设B的预测部分，我们假设公司将通过其它渠道而不是42家工贸公司售出全部产品，并不支付任何经销费。其它小项目，如投资损失、税金、利息和少数股东权益等假设维持不变。

更多效率收益

在情景假设A是我们盈利预测模型的“基本情景”(即：海尔仍然通过42家工贸公司完成大部分产品销售)。在情景假设B则考虑到公司进行全面管理改革的话，盈利将有可能进一步提高。公司治理改革全面推行为盈利创造的上升空间。换句话说，投资者对于内部转移定价的担忧完全在情理之中，而且，如果青岛海尔通过第三方渠道销售产品，而不是通过经销费率高达10%的内部网络销售，那么利润很有可能翻番。

透过敏感性分析我们看到：公司的运营效率收益进一步增长到了每股0.38人民币，因为即使管理费用与销售收入比已经提高到16%，“真实”收入与预测收入之间的差距也在加大。另一方面，我们认为管理费用与销售收入比对我们的假设是一个非常重要的参数，因此作了另一项敏感度分析，用以观察不同比例假设会给效率收益带来多大的变动。管理费用与销售收入比每增加1个百分点都将带来效率收益减少 0.16元人民币。最后，在2007年，管理费用与销售收入比达到18.5%时，效率收益将趋近于0。

新会计标准中的商誉摊销

根据新颁布的会计标准，登记时间超过6年的商誉在未来将不必摊销。我们认为届时公司将支付总计14.5亿人民币的额外费用来收购空调业务。因此，根据新的会计标准，我们预计2006年的投资损失将在2007年和2008年转为投资收益。

股权分置改革的承诺

根据公司非流通股股改方案，海尔集团做出如下承诺：

1. 海尔集团公司以及海尔电器国际股份有限公司持有的青岛海尔股份，自2006年5月起六十个月内将不通过证券交易所挂牌交易方式出售 (新发行的1.42亿股，锁定时间为36个月)。

2. 青岛海尔集团将尽快公布管理激励体系，这其中也包括了股权发放；

3. 在可预见的将来，公司将着手解决过去投资者们一直担心的海尔集团公司现有控制的公司之间存在的同业竞争问题。 (目前，青岛海尔空调电子有限公司、合肥海尔空调器有限公司和武汉海尔电器股份有限公司都参与了空调业务，而贵州海尔电器有限公司参与了电冰箱和冰柜业务)；

4. 在本次股权分置改革实施完成后，就如何减少海尔集团公司控制的青岛海尔工贸有限公司等42家工贸公司与青岛海尔的关联交易问题，尽快提出解决方案。我们认为随着新资产的注入，第三点承诺将会得到履行。上市公司与42家工贸公司之间的关联交易问题将在近期得到解决。另外，海尔集团已经明确表示，有意将海尔电器打造成白家电业务的上市旗舰公司。有可能今后青岛海尔将被注入该香港上市公司。

研究报告中所提及的有关上市公司

伊莱克斯 (ELUXB.SS/SEK135.25, 未有评级)

大金工业(6367.JP/日元3,390, 未有评级)

格力电器 (000651.SZ/人民币8.92, 优于大市)

科龙电器 (000921.SZ/人民币2.24, 未有评级)

海尔电器 (1169.HK/港币0.27, 未有评级)

海信电器(600060.SS/人民币6.13, 未有评级)

LG电子 (066570.KS/韩圜56,400, 未有评级)

美菱电器 (000521.SZ/人民币3.35, 未有评级)

美的电器 (000527.SZ/人民币9.20, 落后大市)

青岛海尔 (600690.SS/人民币5.66, 优于大市)

三星 (005930.KS/韩圜620,000, 未有评级)