报告:2007年十大投资热点之金融行业(免费)

    第一部分：银行业——高增长引发价值重估

    银行业作为金融服务业的代表，占国内融资3/4 强的市场分额，近年来银行业分享了国内经济快速增长所带了的收益，而从99 年开始的国有商业银行坏账剥离以及改制上市，大大充实了银行的资本金，银行的风险管理水平逐步提高，在金融全球化和国内金融深化的背景下，为银行推进综合经营奠定了基础，整个银行业正在步入高增长时代。

    一、中国经济平稳增长——高增长的基石

    贷款——中国经济持续增长的供血者

    贷款作为中国经济高增长的供血者，近年来平均增长速度一直保持在15%左右的水平上，我们认为由于流动性过剩在明年还将继续，商业银行的大量上市后资本充足率的提高以及企业行为的加强，我们预计明年贷款的平均增速将保持在13.5%左右。

图：国内GDP 与贷款同比增速预测

而长期，我们看好中国经济的持续增长，尽管未来GDP 的增速会有所下降，资本市场的发展会高直接融资的比重，但是比较美国长达60 年的数据，我们发现贷款的增速基本上一直高于GDP 的名义增长率，资本市场的发展对贷款的分流有限。因此我们对国内贷款未来的增速也持乐观的态度。

二、中间业务——高速增长的发动机

非利息收入占比提高提升银行盈利能力

由于贷款投放容易引发坏账，非利息收入占比的提高可以提高银行的盈利能力，即商业银行ROE 和ROA 的水平，同时，降低银行由于贷款导致资本金枯竭的融资需求，以及降低风险发生的概率。国内上市银行的非利息收入占比近三年来逐步上升，中间业务创新能力优异的招行和网点机构众多的国有商业银行的非利息收入占比优于其他上市银行。

三、风险管理水平提升——高增长质量的保障

银行每年资产减值准备的计提作为净利润的扣减项之一对银行净利润的影响非常明显，我们从下图中可以看到，在美国，30 年代大萧条、70 年代石油危机、80年代滞胀银行业大量破产，此时资产减值准备占拨备前利润达到了40%-90%的水平，目前这一比例在15%-20%左右。而我国，大量的商业银行改制上市，国家也专门成立了四大资产管理公司帮助处理四大国有商业银行的坏账，不良贷款余额从03 年的2.5 万亿下降到了目前的1.27 万亿，不良贷款率也从19.6%下降到7.33%。

四、高增长下银行股价值重估

鉴于前面的分析，我们认为银行业已经进入高增长期，因此有必要对其进行价值重估。由于国银行目前处在融资的高峰期，采用P/B 估值容易陷入融资越多合理价格越高的怪圈中，但是P/B 能反应出未来的盈利能力，因此我们仍然有必要分析高增长下P/B 的合理范围。

五、2007 年推动银行股超预期增长的动力

我们认为2007 年若下列因素的出现，银行股的股价将会突破我们的预期，影响的因素主要有：

营业税下调

由于国外实行对银行征收营业税的国家和地区极少，我们国家曾在2002 年使将营业税从6%下调至5%,未来在金融开放的局势下，为了与海外的银行竞争，我们认为营业税将会逐步下调，这将带来银行利润收入的提高。提高水平如下测算。

表：营业税下调对上市银行净利润的影响分析

两税并轨

随着WTO 保护期到期，要求两税并轨的呼声越来越高，尽管国家表示不提交十四届人大常委会表决，但是各个部门的领导都在不同场合表示了要不失时机的实行所得税并轨，我国商业银行由于员工费用超过部分不得在税前抵扣，造成实际税率较高，目前海外上市的商业银行已经允许将员工的费用在税前抵扣，因此我们认为两税合并，民生和浦发以及华夏的受惠幅度最大。

人民币升值速度及幅度超过预期

近期由于人民币升值加速，香港市场对银行股的青睐有加，国内商业银行股除中行以外，外币资产的占有不超过10%，因此购买了银行股，等于直接持有了流动性较好的人民币资产。由于国内贸易持续顺差的情况没有得到改善，而流动性过剩逼迫央行将存款准备金调整作为常规手段，因此人民币升值的压力仍然很大，不排除未来加快的可能性，则这种状况下，银行股的投资收益也将大大提高。

个股公司推荐

招商银行：推荐

表：招行基本数据

浦发银行：推荐

工商银行：谨慎推荐

第二部分：证券行业——行业整合中营造投资机会

一，证券行业迎来了前所未有的发展机遇

金融深化要求资本市场提高升度和广度在金融深化的过程中，要提高国家的金融安全，必须提高直接融资的比例，降低间接融资的比重，从01 年的数据来看，我国商业银行的贷款仍然占到国家当年融资额的85%以上，但是我们从图17 可以看到的明显趋势是，企业债和股票融资占比开始上升，到06 年中期这一比例为11.7%，由于目前企业债主要集中在银行间市场发行，资本市场主要为股票，但是随着中国银行、工商银行等大盘股的发行，我们预计今年沪深两地交易所的募集资金数将占到总募集资金的8.6%左右的水平，创下近年来的高点。

图：国内融资情况构成

二、行业整合造就优质证券公司

从03 年开始的证券行业整合使得证券公司的数量从当初的124 家变成目前的115 家，若去掉部分已经破产券商的翻牌因素，目前的券商数约在80-90 家左右。行业集中度开始逐步提高，一批优质券商崭露头角。分类监管营造试点类券商的先发优势为了降低客户保证金挪用的发生概率，降低全行业风险，证监会04 年开始对券商进行分类监管，按照券商评定的资格确定其可经营的业务范围。试点类券商在分类监管过程中取得了资管等业务的牌照，在业务上具有先发优势。

股东背景——证券公司扩大版图的重要因素

股东背景是证券公司能否迅速充实净资本的决定因素，目前证券公司按股东情况可以分为三类，即1，金融控股集团为实际控制人，2，地方政府为实际控制人，3，大型国企背景，我们认为前两类证券公司股东实力相对较强，为证券公司提供的业务支持也较多。

图：股东对券商业务支持

（1）未上市公司争先借壳

目前正在办理借壳手续的证券公司已经有四家，为广发、海通、国金和东北证券，而其他券商，如光大、东方、国泰等也在积极筹备，券商上市的热潮可见一斑。由于证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》，规定了从事各类业务的净资本的要求，提高净资本成为很多券商扩张的前提条件，而上市可以为证券公司提供新的融资渠道，快速补充净资本，因此各类券商目前正积极运作上市事宜。

（2）已上市的公司或加大引进战略投资者或成为其它优质券商的重组标的中信证券引进人寿作为战略投资者，双方实现共赢。中国建投收购宏源证券40.07%股权，同时注资26 亿元。

三、证券公司业务收入与证券市场高度相关

我国证券市场仅有17 年的历史，从近几年的数据我们可以发现，证券公司的收入构成中，与市场直接关联的手续费收入、利息收入及自营收入约占行业收入比中的75%-85%，市场走势决定了行业整体的利润水平。

图：国内证券公司收入构成

四、选股思路

中信证券：推荐

广发证券：谨慎推荐

第三部分：保险行业——低起点蕴藏广阔空间

中国保险业仍处于起步阶段资产规模存在巨大差距,我国的保险市场起步较晚，2005 年保费收入仅占世界的1.76%,排在第11 位。从下图我们可以看出，北美、西欧以及日本等发达国家的保费占到全世界份额的近八五成。

图：世界保费收入构成情况

一、寿险将是国内保费增长的发动机

我们根据人均GDP和保险深度的数据分析两者的依赖关系，可以发现经济发展与保险市场发展基本上存在一个正相关的关系。即人均GDP较高的国家倾向于将收入中更大的部分投入寿险。当收入上升时，保险深度也随之提高了——反映出保费的增长要快于经济的增长。

从我们标注的国家可以发现，储蓄率和当地的社会保障制度决定了寿险深度。亚洲国家由于人均寿命延长，家庭储蓄率较高以及社会保障制度的不健全，使得人们不得不动用商业保险作为补充，目前，分红养老、分红两全险受到欢迎，正是对以上需求的反应。而欧洲国家由于社会福利相对较好，寿险深度的提高程度不及人均GDP的增加。反观我国，部分发达城市人口老龄化问题已经开始出现，在目前社会保险制度覆盖面小，金额低的情况下，商业保险将成为主要的补充手段，因此我们预见，随着保险产品的不断创新，我国的寿险渗透率将会逐年提高，寿险未来的增速将远远高于GDP的增长。

二、中国保险市场——大象起舞

与国外的数据比较我们可以发现，国内保险的市场集中度极高，尽管一部分是由于历史原因，一部分是由于保险经营本身对规模的要求较高，但是我们占市场前五的保险公司的集中度较其他国家高出了近50%，也说明我国的保险市场垄断程度较高，而CR5 到CR15 仅提高了7.87 个百分点，说明排在6-15 名的保险公司与前者差距非常大，整个市场的不平衡性比较明显。

三、选股思路

应当选择公司资产规模大，资金运用渠道具有优势，同时未来有可能组建金融控股集团的公司。推荐中国人寿及中国平安。

图：保险公司应收率比较

 

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